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方正证券:无足为惧

发布时间:2019-12-04 12:49:13

方正证券:无足为惧 2015-07-20 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

【事件】

中国金融机构2015年6月末人民币外汇占款环比减少937亿元,至291,574亿元,为三个月来首次环比下降,也是年内第二次环比下降,此前3月份一度环比减少人民币1,564.76亿元。

【点评】

此次外汇占款的下降存在一定的季节性因素贡献。从近几年来看,外汇占款一般在6月会达到年内环比波动的季节性低位,也就是说,6月一般外汇占款会因季节性存在少增或流出增多的可能,主要在于每到6-7月份,会存在大额购汇来用于支付海外分红,部分油企亦会在此时进行购汇交易。从本次外汇占款环比增长来看,6月环比增速为-0.32%,低于4月和5月0.11%的增速。

从周期性角度来说,6月外汇占款很可能亦维持了近期持续减速的趋势。金融机构外汇占款余额同比本期增速下降了1%,外汇占款在今年3月以来,进入了连续同比负增长的阶段,而前两次外汇占款出现连续负增长,还是在1993年和2001年(两次时点都是中国经济长周期的底部)。我们认为,这种下降可分为两部分:一是投资项的下降;二是投机项的下降。

中期来看,外汇占款最坏的情况可能已经过去。投资项下降是指国内投资环境相对于外部环境来说有所恶化,从而带来的外汇占款流入的减少,一个粗略的衡量指标是中美名义GDP利差。我们看到,该值自今年年初以来出现了明显回落,主要原因在于国内经济一季度再次出现增速下滑。如果从基本面衡量的话,目前的外汇占款新增规模并没有因市场波动而被低估,而中期来看,外汇占款最坏的情况可能已经过去。根据我们判断,由于下半年国内的名义增速大体处于见底回升的状态,中美名义GDP或将有所回升,也就是说,标的于投资项的外汇占款的下降在中期内可能面临改善。

投机项资金对跨境流动性会形成一定扰动。投机项则是指投资证券市场而进入境内的资金总额,从两个路径我们看到投机项资金进入国内市场对跨境流动性的扰动。一是FDI增速自去年三季度就开始出现温和加速的状态,而与此同时国内经济增速是减缓的,这与FDI顺周期的历史特征不符;二是自今年3月始人民币汇率出现了一轮与外汇占款无关的异常升值,我们怀疑,有更大部分资金通过非外汇占款渠道实现了流入,甚至其影响了外汇占款与汇率的相关性。而目前这些资金都可能会随市场下跌而流出海外。

投机项资金短期对外汇占款的负面影响有限,而更多的影响会折射到汇率上。考虑到宏观基本面以及证券市场的波动性差异,投机项资金波动应比投资项在短期具有更强的波动性。那么,短期投机项的少增或流出可能使得跨境资金仍然总体处于净流出状态,考虑到资金出入境路径基本一致,由于更多资金并非通过外汇占款这一常规渠道流入境内,故即使投机项资金大规模回流的话,对外汇占款的负面影响有限,而更多的影响会折射到汇率上。

目前的汇率贬值并没有脱离基本面范畴,造成市场所担忧的恶性循环。不可否认的是,这些流出资金会带来人民币的贬值,近期随资本市场下跌,汇率的贬值也引起了部分市场人士的担忧。但我们认为,目前的贬值远没有造成市场所担忧的恶性循环。首先,从汇率的角度来看,如果我们把3月的升值看作为资本市场而来的隐形资金对汇率的影响的话,那由于这部分资本的流出,人民币汇率跌到三月初的位置(人民币兑美元在6.26左右)完全是合理的,而目前的人民币兑美元汇率仅在6.21的水平;其次,汇率波动本身就因外汇占款而存在季节性,也就是说,外汇占款在六月的季节性淡季往往对应着人民币季节性走弱。

短期投机资金的流出不会给货币政策带来明显的压力。虽然短期资金流出存在一定压力,但我们认为,其不会给货币政策带来明显的压力。因为短期资金的波动行为大多数是投资于证券市场的短期资金所致,其流入不会给银行间流动性带来补充作用,也不会支持实体经济;相反,其流出也不会给实体经济带来太大掣肘作用。那么我们认为,即使短期人民币汇率有所贬值,存在一定资本流出迹象,货币政策因此而进一步放松的可能性较低。我们更需要关注的是投资项,货币政策对这一分项可能更加敏感。

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